3138亿，三桶油三季报创历史新高，地缘冲突导致利润分化再加剧，中国石油成最大赢家

10月28日至30日，三大石油公司相继公布了第三季度财报。

中国石油实现净利润1557.73亿元，中国海油为1191.18亿元，中国石化则为389.88亿元，三者合计达到3138.79亿元，平均每日盈利超过11.6亿元。尽管三家公司的业绩均令股东满意，但背后的情况各有不同。

由同一场地区冲突推动的油价上涨，在三张利润表中呈现出三种截然不同的转化方式。有的公司依靠业务结构获利，有的依赖纯上游业务，还有的则仰仗可能随时逆转的会计收益。

目前，这场博弈的定价逻辑正从“冲突引发的溢价”转向“谈判带来的折价”。

纯上游业务的弹性最为显著，也最为直接

中国海油是三家之中最易于理解的公司，其业务纯粹集中于上游。其实现的原油价格为86.32美元/桶，同比上涨26.4%，油价几乎毫无阻碍地转化为利润。

前三季度，其归母净利率达到33.5%，在A股市场中遥遥领先；净资产收益率为14.12%，高于中国石油的9.4%和中国石化的4.67%，后两者的总和与之相当。低成本的上游资产在高油价周期中的盈利能力，在这份财报中得到了充分体现。

然而，答案的另一面体现在第三季度单季数据中。前三季度累计增速为16.8%，但第三季度单季同比增速仅为2.7%。这并非由于产量下降——油气净产量达593.7百万桶，创下同期新高；也非成本失控——桶油主要成本为30.57美元，在全球范围内仍属第一梯队。

真正的原因在于，纯上游业务的利润弹性是双向的。油价上涨时，它最为敏锐，因为每上涨一美元都会直接转化为净利润；而当油价从88美元滑向85美元时，其利润修正幅度也将在三家中最为剧烈。第三季度还叠加了72.43亿元的资产减值，导致增速被压缩至个位数。这并非经营问题，而是业务结构决定了它缺乏缓冲层。纯度带来弹性，也意味着没有退路。

中国石油的利润并非来自单一油井，中国石化的30%增长中包含一笔可能消失的收益

中国石油的1557亿元利润是三家中“最不纯粹”的，但这种不纯粹恰恰是其在周期转折点上的最大价值。

其油气和新能源业务经营利润为1520亿元，天然气销售为332.93亿元，炼化与新材料为231.32亿元，三大业务板块同时支撑业绩。天然气销售量达2313亿立方米，增速仅为3.0%，但它提供了油价难以冲击的刚性需求——居民烹饪、工业锅炉、城市供暖等用气场景不随原油市场波动。上游业务依赖价格，天然气业务依赖需求，炼化业务依赖价差，只有当这三个变量同时下降时，其利润表才会被击穿。而从历史来看，三者同时崩溃的概率远低于油价单独下跌。

中国石化方面，炼油板块息税前利润为300.99亿元，同比大幅增长330%，看似亮眼。但公司在财报中明确指出，增长源于“炼化产品价差好转、高附加值产品增产，以及原油价格上行带来的库存增利”。价差好转是产业层面的真实改善，而库存增利则是会计层面的时间差——原油从进厂到加工成成品油出库，其间存在运输和加工周期。油价上涨时，这一时间差转化为账面利润；而当油价从上涨转为持平或下跌时，同一时间差将反向产生损失。

其389.88亿元的利润建立在81.92美元的实现油价之上，对油价方向的敏感度并不低于中国海油，只是传导路径从“售价”变为了“库存损益”。化工板块息税前仍亏损16.90亿元，净利率不足2%，安全垫薄到难以承受一次库存账目的反转。增速30%虽居首位，但这是在极低基数上由库存账目推动的第一。

18年新高买入的是利润，但利润的根基正被重新定价

10月26日，中国石油A股盘中触及13.41元，创下2008年5月以来的最高点，股息率为5.19%，市净率为1.47倍。资金从科技板块撤出涌入三大石油公司，表面叙事是“高股息避险”，深层来看，市场是在为一份有地缘溢价支撑的利润进行重新定价。

然而，地缘溢价的物理基础正在松动。美国能源信息署在10月将2026年布伦特原油均价预测从91美元大幅上调至96美元，理由是霍尔木兹海峡的通行量较冲突前下降了23%至30%，单船风险溢价超过每天100万美元。这种溢价是“打出来的”——导弹、无人机、临检、强制调头，每一桶经过波斯湾的原油都在为通行自由付费。

问题在于，沙特正通过穿越沙漠的东西向管道将石油运往红海，航运公司则用绕行好望角替代海峡直航。根据Kpler的数据，截至10月18日当周，海湾产油国（不含伊朗）日均出货量为2460万桶，高于冲突前2330万桶的均值，但财联社同时指出，10月至今的日均水平仍低于冲突前，单周数据波动较大；经由霍尔木兹的运输量仍比冲突前低三分之一以上。

替代航线并未消除瓶颈，只是将瓶颈从海峡转移到了管道和绕行成本上。管道已被证明可能遭受袭击——2026年9月，沙特东西向管道因无人机袭击短暂停运，五到六天内恢复，当前流量约580万桶/日，铭牌上限约700万桶/日；绕行好望角的船舶数量同比激增112%，航程增加3500至4000海里，基础运费推高15%至20%，超大型油轮单次通行霍尔木兹的战争险保费最高可达1400万美元。这些成本同样会随航运供需重新定价。

分歧的核心不在于当前，而在于明年。摩根大通给出了一个基准情景：2027年全球恢复和平、霍尔木兹通行实质性恢复，布伦特原油均价约为63美元/桶。其机制并非地缘溢价瞬间回吐，而是高油价对需求的抑制叠加非中东产区的持续增产；在冲突长期化情景下，2027年均价约为87美元，仍明显低于当前水平。其7月报告还提到，自2月以来，超过6000万桶石油实际上被冻结在波斯湾，霍尔木兹重启后将以数百万桶的规模重新流入市场。

另一方面，美国能源信息署和部分机构则在冲突长期化的假设下同步上调了2027年的预测。三大石油公司2026年的利润表，受益于一场地缘冲突的红利，而这场冲突的定价方式正从“战场上的溢价”转向“谈判桌上的折价”。

中国石油的18年新高，买入的是天然气和一体化结构提供的缓冲，这种缓冲在溢价回吐时依然有效；中国海油的产量新高，买入的是低成本曲线在高油价下的兑现能力，但第三季度2.7%的增速已发出警示；中国石化30%的增速，买入的是低基数、库存账和刚起步修复的价差，其中两者会随油价方向转变而消失。

油价停留在88美元时，所有裂缝都可被增速掩盖。一旦油价跌至85美元以下，哪张利润表会最先发生变化，第三季度财报中其实已有预示。

本文来自微信公众号“预见能源”，作者：赵嘉楠，36氪经授权发布。